新西兰百年合作社面临抉择,要么被伊利收购,要么继续梦游

新西兰最历史悠久的农业合作社Westland(威士兰)将进行股东投票,429位奶农股东将决定是否接受中国伊利乳业的收购要约。伊利愿意出资2.46亿纽币收购奶农们持有的全部Westland股份,同时替Westland背负3.44亿纽币的净债务,交易总金额为5.88亿纽币。

伊利给奶农开出的报价为每股3.41纽币,根据Westland自己的独立估值,目前每股价值为0.88~1.3纽币。因此伊利的收购要约具备相当高的溢价,对奶农们构成极大吸引力。

但除了Westland奶农,估计没有多少新西兰人会喜欢这个交易。西海岸人不喜欢这个交易,因为Westland一直是西海岸最大的雇主,如今他们变成了要给中国人打工。农业部长Damien O’Connor不喜欢这个交易,他担心会削弱新西兰对乳制品行业的控制权。多家本地媒体在报道该交易时,对这家新西兰第二大乳业合作社“卖身”感到惋惜,甚至发问:为什么不是新西兰企业收购Westland?

针对这些想法,乳品业专家、林肯大学教授Keith Woodford以一句话回应:“做梦吧”(Dream on)

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Westland本身已经是新西兰第二大乳业合作社,能够收购它的只可能是排在第一的恒天然。然而恒天然收购Westland的时间窗口很早以前就关闭了。

作为本地唯一的竞购方,恒天然受累于对中国贝因美的灾难性投资,正在进行大规模的资产出售计划。2018财年恒天然出现成立以来的首次全年亏损,需要在新的财年兑现将债务水平减少8亿纽币的承诺,才能重拾市场和投资者的信心。由于恒天然自身的权益资本已经告急,自然不会考虑在这个时候捡起Westland这个烫手山芋。恒天然主席John Monaghan从侧面证实了这一点,他说恒天然曾是Westland的25位潜在收购者之一,但方案“无法跟进”。

截止到目前,恒天然已经出售其新西兰冰淇淋品牌Tip Top(3.8亿纽币)、其在德国的运动营养企业Goodminton A.G.全部股权(6400万纽币),以及正考虑出售在巴西的美洲乳业合伙公司DPA的资产(预计10亿纽币)。恒天然位于澳大利亚的Dennington工厂已经关闭,中国河北的两家农场也正在接受战略审查。“瘦身”已经成为恒天然今年的主旋律。

根据2019年3月伊利发布的收购公告,伊利董事会以11:0票的比例通过了收购Westland的决定。这是伊利继2013年收购位于坎特伯雷的Ocenia(大洋洲)乳业后,对新西兰的又一次大手笔投资。当时伊利投资6.5亿纽币为这家中小规模的乳业公司建立了奶粉生产线、婴儿配方奶粉和UHT生产线,带动了当地Glenavy小镇的飞速发展。如果本周Westland收购方案获得通过,伊利对新西兰的投资总额将超过12亿纽币,与恒天然对中国的投资基本相当。

具体到这次的收购要约,伊利的每股收购价格能够给Westland奶农立即带来现金收益。此外其“盯住恒天然”条款对奶农的未来现金流也提供了保障:从2019年8月1日开始,伊利在连续10个产能季都将给予Westland奶农“竞争性”的牛奶收购价格,伊利的牛奶收购价格只会高于或等于恒天然同期的收购价格。考虑到最近五年恒天然的牛奶收购价都高于Westland,奶农们获得的收益将大大提高。

在要约所有条款中,最大亮点可能就是伊利“一个都不能少”的承诺了。Westland的奶农都住在南岛的西海岸,受到南阿尔卑斯山脉的走向影响,农场散布在狭长的海岸线上,公路曲折多急弯,收奶成本显著高于坎特伯雷等平原地区。收奶成本,是拉低Westland利润率和奶农收益的重要因素之一。正因为具有挑战性,Westland主席Pete Morrison才把“能保证收购所有奶农牛奶、无论多么偏远”作为收购要件之一。在作出全部收购的承诺后,伊利几乎已经锁定了它是唯一的竞标者。

伊利在收购声明中表示:“伊利已经表明了对当地奶农的承诺,并决心成为新西兰奶农的良好企业合作伙伴。”,这家全亚洲最大的乳业公司呼吁奶农们对收购案投下赞成票:“我们非常希望奶农股东支持我们的提议,并且我们可以共同努力,为Westland创造一个强大而安全的未来。”

其实除了Westland奶农外,收购交易的最大获益者还有银行。在过去17年的快速扩张中Westland积累了相当大规模的债务,其中最大的贷款人是ANZ银行。ANZ已经发表公开声明支持收购,称伊利报价是对奶农的“及时现金注入”。也就是说如果并购获得通过,不但Westland的股东而且债权人都会迎来皆大欢喜的结局。

然而对乳制品这一新西兰的民族产业来说,Westland被收购值得警醒。林肯大学教授Keith Woodford之所以提出“发梦论”,正是因为怒其不争。回顾Westland的发展道路、并且寻找它被收购的原因已经于事无补,但对乳制品行业来说,教训吸取得再晚也比当鸵鸟要好。

2001年新西兰乳制品行业放松管制,诞生了恒天然、Westland和Tatua三家合作社。如果说恒天然得到“人和”——吸引了全国绝大部分奶农加盟;Tatua得到“地利”——背靠怀卡托平原这一绝佳地理位置;Westland就是“天时”的最大受益者——在解绑时它从新西兰乳品局(NZDB)获得了8400万纽币的权益,同时不背负任何负债。

然而接下来的17年,Westland开始将收奶范围从西海岸扩大到坎特伯雷,投资开发高价值的乳制品,并且积极拓展海外市场。像在上海,Westland就设置了一个拥有20名员工的办事处,负责最大海外市场中国的销售。2018年Westland的中国销售额为1.18亿纽币,占其全年利润的17%。

扩张是需要付出代价的。当Westland把扩张建立在债务之上,就已经注定了它被收购的结局。在资产负债表上债务和股权永远存在着微妙的制衡关系,正因为Westland在股权结构上的僵化,为它日后戴上沉重的债务枷锁埋下了伏笔。

Westland入股采取的是“低价参股,低价退出”模式,奶农股东每多生产1公斤的乳固体,就被允许以1.5纽币的价格多认购1股。这意味着Westland需要人为将股价压制在很低的水平,股价不反映任何资本收益。奶农股东获得了低价认购的好处,但合作社本身立刻暴露出了权益资本不足的问题。在权益资本不足、又要购买资产扩张的情况下,负债成为了唯一出路。在2016年Westland终于意识到这个结构性缺陷,并且在年度财报中表示要审查其资本结构——然而为时已晚!

Westland的另一个重大失误是在2009年其首席执行官Scott Enlinton去世后,放弃了对A2牛奶的研发。虽然牛奶A2作为“网红”食品其科学性有待验证,但数据可以说明Westland错过了多大的机遇:2018年新西兰A2牛奶公司从Synlait奶农那里收购了2000公斤A2乳固体,获得净利润3亿纽币。如果Westland继续其2009年之前的A2牛奶研发路线,它有望每年出产5000公斤A2乳固体。也就是说,因为战略决策失误,Westland和7.5亿纽币的年度净利润失之交臂。2018年,Westland的净利润仅有56万纽币。

Woodford教授曾在2009年提议Westland延续其A2战略,却没有被管理层采纳。他说“成功有很多父母,但失败却往往是孤儿”,Westland的失败发展到现在已经无人认领,但新西兰乳制品行业如果不想成为外国企业的打工仔,是否应该反思一下自己的结构和战略问题?就连“大到不能倒”的恒天然,都在犯和Westland如出一辙的错误。——只不过跟Westland相比,拥有奶源垄断地位的恒天然更亏得起!

7月4日Westland股东大会上,奶农股东需要对伊利收购提案进行表决,收购要想通过必须获得75%以上的股东支持,同时得到50%以上有投票权股东的支持。之后,仍需经过新西兰高等法院的审查和新西兰海外投资办公室的批准,收购才算成功。

希望到那个时候,新西兰乳制品业已经梦醒。

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